Ing. Miloslav Hoschek, PhD.

Menová kríza ekonomík krajín Európskej únie nadobúda v roku 2010 po gréckych turbulenciách nové črty. Pokračuje recesia európskych ekonomík a došlo ku poklesu eura. Schodky štátnych dlhov problémových krajín spôsobili, že bruselskí regulátori navrhujú sprísniť riadenie európskej rozpočtovej politiky a dostať európske verejné financie viac pod svoju kontrolu.

ECB katalyzátor problémov

Európske ekonomiky si síce vedú lepšie ako ekonomiky USA či Japonska, ale súčasná situácia nevedie k optimizmu. Európska dlhová kríza vplýva na schopnosť európskeho kapitálu splácať svoje záväzky. V roku 2009 bol kolektívny rozpočtový schodok 16 krajín eurozóny vo výške 565 mld. eur, čo bolo 6,3 % HDP. Probllmový verejný a súkromný dlh krajín eurozóny tvorí v knihách globálnych finančných inštitúcií čiastku 2 tisíc miliárd eur.

Európska centrálna banka úspešne uskutočňovala politiku záchranných opatrení prostredníctvom nákupov nekrytých vládnych dlhopisov problémových členských krajín. Opatrenia ECB odľahčili bezprostredný finančný tlak na problémové ekonomiky, ale hrozba štátneho bankrotu nad nimi stále visí. Od svojich zadlžených krajín (Grécko, Írsko, Taliansko, Španielsko a Portugalsko) nakúpila Európska centrálna banka v prvom polroku 2010 viac ako 26 miliárd problémových dlhopisov. V máji len za jeden deň odkúpila ECB problémové dlhopisy v hodnote 7 miliárd eur.

Európsku dlhovú a menovú krízu výrazne ovplyvňovali derivátové obchody hedžových fondov, ktorých zastupujú veľké globálne peňažné inštitúcie, ako napríklad Bank of America, Citigroup, Royal Bank of Scotland, Barclays Bank, Deutsche Bank. Tieto bankové domy sú mostom pre operácie hedžových fondov. Tieto veľké banky operujúce na globálnych trhoch nesú v sebe často viac rizika, ako sa môže ich investorom zdať.

Špekulatívne deriváty boli už počas gréckej krízy na jar 2010 pod paľbou kritiky. Vládni predstavitelia krajín EÚ kritizovali derivátové produkty, že umelo zvyšujú náklady gréckej dlhovej služby. Rovnako aj ECB kritizuje komerčný bankový sektor ohľadom používania derivátov, že využívajú „hazardné nákazlivé kanály a adverzné spätné slučky“.

Európske hedžové fondy sú väčšinou riadené z Londýna a veľké investičné fondy sídlia obvykle na Kajmanských ostrovoch. Vo Veľkej Británii sídli až 80 % z hedžových fondov operujúcich v Európe. Mnoho Európanov investuje do alternatívnych foriem investícií, rizikových hedžových fondov, s odhadovanou sumou 2 000 miliárd eur.

Devalvácia eura

V prvom polroku 2010 stratilo euro voči doláru hodnotu o takmer 20 %. Kým v začiatkom januára 2010 bola hodnota eura voči doláru 1,45 eur, v polovici júna to bolo len 1,23 eur. Takúto nepriamu devalváciu eura spôsobili nepriame špekulácie agresívnych globálnych hedžových a kapitálových fondov. Ďalej tiež euro trpí z podhodnoteného čínskeho juanu. Pád meny (nepriama devalvácia) samozrejme vzbudila veľký odpor verejnosti predovšetkým vo Francúzsku a v Nemecku. Európski regulátori sa snažia limitovať netransparentné špekulatívne aktivity mimoeurópskych hedžových a kapitálových fondov.

ECB tiež nesie vinu na páde eura. ECB sa často správa nejednoznačne, keď rozpúšťa acidné dlhy problémových štátov výmenou za hotovosť. Preto sa v máji tohto roku predstavitelia nemeckej centrálnej banky Bundesbank informovali na neobvyklé správanie ECB s súvislosti s intervenciami ECB voči gréckemu dlhovému trhu a podporovanými rozpočtami štátov ako Španielsko či Portugalsko zo strany ECB. Predstavitelia nemeckej Bundesbanky v máji 2010 tiež vyjadrili svoje znepokojenie s ozdravovacím programom ECB voči vybraným bankám eurozóny.

Stabilizačné opatrenia

Európska komisia prijala stabilizačné opatrenia, akými sú napríklad nová bruselská direktíva o alternatívnom investovaní fondov, zákazy priamych nákupov štátneho dlhu členských krajín EÚ alebo zákaz krátkodobých obchodov pre derivátové nástroje známe ako CDS (credit default swaps). Týmto spôsobom sa čiastočne limitujú agresívne aktivity hedžových fondov v eurozóne. Tieto opatrenia však nie sú postačujúce.

Európa nemá problémy iba s eurom. Zlyhali tiež fiškálne opatrenia zodpovedných politických predstaviteľov. Podľa Banky pre medzinárodné platby (BIS) so sídlom v Bazileji, majú jej členské banky približne 2100 miliárd dolárov exponovaných v európskom štátnom dlhovom sektore. V máji 27 krajín EÚ a MMF predložilo návrh na zdanenie bánk a na vytvorenie fondu, ktorý by slúžil na stabilizáciu finančných trhov v Európe a na záchranu eura. Výška tohto európskeho finančného stabilizačného nástroja sa predpokladá v sume 750 miliárd eur. Cieľom tohto fondu je reštrukturalizácia rozpočtov krajín Južnej Európy. Ide tu o paralelu z roku 2008 v USA, teraz rolu poisťovacej skupiny AIG hrá Grécko, Portugalsko má úlohu, akú mala Citigroup a Španielsko ako Goldman Sachs. Stabilizačný fond by mohol zabezpečovať problémové európske banky v prípade ich krachu.

Časť z tohto záchranného balíka EÚ a MMF tvorí nová pôžička vo výške 440 mld. eur podpísaná v máji ministrami financií eurozóny v Luxemburgu a s garanciami európskych vlád vo výške 120 % z emitovanej čiastky. Táto súkromná pôžička sa má riadiť podľa luxemburského práva. Emisia dostane najvyšší možný rating, pretože je garantovaná členskými krajinami EÚ.

Domino efekt

Uveďme niekoľko príkladov, ktorá ďalšia krajina sa môže stať dominom v pokračujúcej menovej a fiškálnej kríze a aké problémy pretrvávajú v Európe. Španielske banky majú zlú štruktúru pôžičiek pre stavebný a realitný sektor. Vysoko zadĺžená Veľká Británia môže stratiť svoj rating trojitého A. Grécko síce dostalo finančnú záchranu od ostatných ekonomík krajín EÚ a od MMF pomoc vo výške 110 mld. eur, nie je to postačujúca suma na dlhovú službu tejto krajiny. Portugalsko v máji upísalo novú emisiu v hodnote 1 mld. dolárov a rovnako Taliansko upísalo pre súkromných investorov novú pôžičku vo výške 5 mld. eur. MMF a EÚ poskytli Maďarsku záchranné balíky v celkovej výške 15,5 mld. eur s cieľom fiškálnej konsolidácie. Napriek tomu, nie je maďarský deficit štátnych financií odvrátený. Preto táto krajina môže byť ďalším dominom v pretrvávajúcej európskej menovej kríze.

Bankový sektor eurozóny

Podľa bazilejských kritérií budú potrebovať európske komerčné banky v budúcich 2-3 rokoch 800 až 1 000 miliárd eur na vytvorenie nárazníkových likvidných zdrojov a na vyčistenie a doplnenie svojich kapitálových aktív od špekulačných rizikových operácií globálnych hedžových fondov. Európsky bankový sektor prechádza podobnými regulačnými zmenami, akými sa úspešne vybral pred 2 rokmi americký bankový sektor pod názvom TARP v USA. Európsky bankový dozor sa chystá na podobné stresové testovanie vo veľkých európskych bankách. Pritom pôžičky pre nefinančný sektor (priemysel) v krajinách eurozóny klesajú.

Protikrízové opatrenia

Všimnime si niektoré protikrízové opatrenia európskych regulačných autorít:

• V eurozóne pracuje tzv. Pakt pre rast a stabilitu, ktorý požaduje od krajín limitovať svoje rozpočtové deficity a celkové dlhy.
• S Bruselom má tiež užšie spolupracovať MMF v oblasti smerovania financií štátneho rozpočtu EÚ.
• Novým návrhom je aj zvýšenie pokút, penále, či ďalších sankcií voči krajinám EÚ v prípade ich prekročenia rozpočtových limitov.
• Eurostat môže dostať väčšie právomoci pri skúmaní účtovných kníh a záznamov národných vlád.
• Úspešne boli prijaté krátkodobé reštrikcie Nemecka pri plánoch pokračovať v širšom zákaze špekulatívnych obchodov na nemecké akcie a vylúčenie používania nekrytých derivátov typu CSD z európskej dlhovej služby.
• Nemecko vyhlásilo opatrenia rozpočtových škrtov vo výške 80 mld. eur počas budúcich 4 rokov, ako aj úspory výdavkov na armádu a zdaňovanie tabakového priemyslu.

Odhaduje sa, že by Nemecko takto ušetrilo v rokoch 2011 – 2016 až 67 mld. USD. Hlavným cieľom takýchto opatrení je eliminovať nemecký rozpočtový deficit. V roku 2009 bol schodok nemeckého rozpočtového deficitu vo výške 3,5 % HDP. Nemecko je silná ekonomika v odhadovanej trhovej ekonomike vo výške 2400 mld. eur.

Globálna situácia

Už dlhšie prebieha čínsko-americký strategický dialóg najvyšších predstaviteľov na tému, ako musí Čína prispôsobiť svoju monetárnu politiku novej globálnej situácii. Američania sú názoru, že čínska menová politika by mala byť flexibilnejšia a čínska mena renminbi by mala smerovať k medzinárodnému mechanizmu výmenných kurzov.

Japonská ekonomika je označovaná ako slabá a v krajine nie je veľa spoločností, ktoré by potrebovali kapitál na financovanie rastu. Deflačné trendy v Japonsku spôsobili, že krajina má za sebou „stratené desaťročie“. Deflačné tlaky spôsobili, že politika Japonskej centrálnej banky dlhšie drží svoju základnú diskontnú sadzbu na úroveň 0,1 %. Japonské banky pritom nemajú nedostatok krátkodobých zdrojov a požičiavajú podnikovej sfére len 70 % zo svojich depozít, v porovnaní s podielom krytia 100 % v západných bankových systémoch.

Vo svete existuje vysoká nevybilancovanosť medzi ekonomikami krajín ako sú USA, Čína a Nemecko. MMF sa snaží byť hlavným architektom fiškálnej disciplíny. Kríza spôsobila tiež nejasnosti, akým smerom sa bude uberať financovanie banky EBRD vo Východnej Európe a v bývalom Sovietskom zväze.

FED a dlh USA

FED vykonáva nové a neobvyklé úlohy v globálnych financiách. Okrajovo spomeňme nový fenomém swapových liniek, pri ktorých sa FED prepojila s obchodmi so 14 centrálnymi bankami vyspelých ekonomík sveta, medzi inými aj s Bank of England a s ECB. FED tvrdí, že menové swapy smerujú na zlepšenie podmienok na medzinárodných dolárových trhoch a finančných centrách pre toky dolárov.

Turbulencie amerického finančného systému sú najväčšie za uplynulých 80 rokov. V budúcom desaťročí bude v USA pokračovať rast deficitu až do výšky 9 000 miliárd dolárov v roku 2020. Očakáva sa zvýšenie dlhu amerického štátu z 53 % HDP v roku 2009 na 90 % v roku 2020. Paul Volker, terajší poradca prezidenta Obamu a bývalý predseda FEDu sa vyjadril, aby sa banky krotili pri rizikovom obchodovaní a vlastníctve hedžových fondov a súkromných kapitálových fondov.

Wall Street má v posledných mesiacoch nové charakteristiky. Napríklad nefinančné firmy, ako díleri automobilov a maloobchod bojujú o väčšiu flexibilitu pri používaní finančných a komoditných derivátov. Práve tieto firmy nie sú pod dohľadom amerických finančných regulátorov. S bankami na Wall Street bojuje aj americký senát, ktorý chce, aby finančné domy oddelili svoje derivátové divízie od bankových divízií. Obchodovaním s derivátmi sú posadnutí všetci, vrátane globálnych firiem ako Apple Inc., Caterpilar Inc., Pfizer Inc., J. P. Morgan. Klientom a firmám sa ponúkajú derivátové obchody nielen na ochranu kurzov a výkyvov cien komodít na medzinárodných trhoch, ale hlavne za špekulačným cieľom.

Ratingové agentúry

Kľúčovú a kontroverznú úlohu v súčasnej európskej dlhovej kríze hrajú americké ratingové agentúry Moody’s, S&P a Fitch. Agentúry sú pod paľbou verejnosti a médií, podobne ako pri realitnej bubline a pri islandskej kríze. Ratingové agentúry majú tendenciu oneskoreného ohodnotenia problémovej firmy alebo krajiny. Tak tomu bolo v prípade obchodovania s gréckymi dlhopismi, ktoré boli obchodované niekoľko týždňov skôr na trhu junk bondov, než nato zareagovali ratingové agentúry. Európski politici a finanční predstavitelia verejne vyzývajú obchodníkov, aby globálny rating agentúr nebrali „príliš vážne“. Zároveň volajú po vzniku „nezávislej\" európskej ratingovej agentúry, ktorá by sa vyhla konfliktu záujmov súčasných amerických ratingových agentúr. Konkrétnym krokom bude od decembra 2010 pre európskych regulátorov získanie širších právomocí na dohľad ratingových agentúr.

Európskej únii stále chýba charizmatický ekonóm či diplomat, ktorý by bol za Európu uznávanou autoritou pre USA. To si aspoň myslia Američania, keď teraz v médiách pripomínajú výrok Henryho Kissingera spred 30-ich rokov: „Who do I call if I want to call in Europe?“.

Hlavní aktéri menovej a dlhovej krízy v Európskej únii sú napríklad globálne hedžové fondy ale aj inštitúcie ako MMF, Federálny rezervný systém (FED). Do hry sú zapájané veľké globálne peňažné inštitúcie ako napríklad Bank of America, Citigroup, Royal Bank of Scotland, Barclays Bank, Deutsche Bank. Medzinárodné ratingové agentúry hrajú kľúčovú a kontroverznú úlohu v súčasnej európskej dlhovej kríze. Paradoxne aj Európska Centrálna Banka a spolu s FED berie na seba nové úlohy a nové princípy narábania so svetovou peňažnou masou.

Krízu tiež spôsobila fiškálna nedisciplinovanosť členských krajín Európskej únie. Mechanizmus problémových krajín eurozóny je nastavený tak, že aj v blízkej budúcnosti sa opäť môže spustiť domino efekt „cross-defaultu“.

Pozitívnou súčasťou európskej dlhovej a menovej krízy je vyššia integrácia fiskálnych rozpočtov a snaha o sprísnenie fiskálnych pravidiel.

V Európe je zrejmé, že popri úspešnej menovej intergácii spred 10-ich rokov je nutná aj integrácia fiskálna integrácia. Tieto opatrenia sa však nedajú robiť pri existujúcej fiskálnej nedisciplinovanosti členských krajín eurozóny.