prof. Ing. Karol Vlachynský, PhD.

Teória aj prax sa vzácne zhodujú, že pri hodnotení efektívnosti investičných projektov je najužitočnejšou metódou stanovovanie a porovnávanie ich čistej súčasnej hodnoty. Zodpovedá totiž základnému princípu investovania: aby prínos realizácie projektu bol vyšší, než objem investovaných prostriedkov, aby viedol k prírastku hodnoty pre investora.

Stanovenie čistej súčasnej hodnoty projektu je v princípe jednoduché: od diskontovaného cash flow plynúceho z výsledkov uskutočneného projektu po dobu jeho životnosti (kladný peňažný prúd) sa odpočítajú diskontované investičné výdavky (záporný peňažný prúd). Rozdiel je čistou súčasnou hodnotou – ak je kladná, je projekt za daných podmienok akceptovateľný. Postup teda pracuje so štyrmi vstupnými premennými: s investičnými výdavkami, s dobou, po ktorú uskutočnený projekt prináša cash flow (dobou životnosti projektu), s cash flow za dobu životnosti v členení podľa období životnosti a s úrokovou sadzbou použitou pri diskontovaní peňažných prúdov (diskontnou sadzbou). Momentom, ku ktorému sa robia prepočty, je spravidla moment zahájenia realizácie projektu.

Výpočtovo postup nerobí ťažkosti. Tejto téme sme sa podrobne venovali v čísle 4/2009 (vrátane riešenia schematického príkladu – článok Investičný projekt – projektovanie jeho základných parametrov od doc. Ing. Petra Markoviča, PhD.). Základným úskalím spoľahlivosti výsledkov je však problém naplniť vstupné premenné čo najreálnejším obsahom, číselne ich kvantifikovať. Sú totiž – aj pri najlepšej snahe – síce kvalifikovaným, ale predsa len odhadom. Pri jeho zdokonaľovaní treba zohľadňovať rad skutočností. Uveďme aspoň najdôležitejšie problémy kvantifikácie vstupných premenných.

Investičné kapitálové výdavky sú premennou, ktorú je spravidla pri rozhodovaní o projekte možné určiť najpresnejšie. Obsahom sú jednorazové kapitálové výdavky (nákup pozemkov, výrobných a technologických zariadení, výdavky na získanie dlhodobého nehmotného majetku) a výdavky na vyvolaný prírastok čistého pracovného kapitálu. Ich výpočet je súčasťou projektovej dokumentácie a spoľahlivosť závisí od jej kvality. Pri ich jednorazovom vynaložení (napr. pri nákupe stroja) sa rovnajú cene obstarania daného majetku. Ak sa vynakladajú po istú dobu postupne (napr. pri výstavbe novej prevádzky), musia sa jednotlivé položky podľa času vynaloženia diskontovať k momentu rozhodovania a cash flow z realizácie projektu sa začne uvoľňovať až po uvedení kapacity do prevádzky.

Doba životnosti projektu je už náročnejším problémom. Ak sa realizáciou projektu získa istý dlhodobý hmotný majetok, treba určiť dobu jeho pôsobenia v transformačnom procese. Tá závisí prioritne na dobe fyzickej životnosti majetku. Ale je potrebné zohľadniť aj dobu jeho morálnej životnosti – t. j. ako dlho je možné daný majetok používať s ohľadom na postup technického pokroku pri jeho produkcii. Majetková zložka síce ešte nie je fyzicky opotrebená, ale na trhu je už možné získať obdobný majetok za nižšiu cenu, alebo s vyššími produkčnými parametrami. 

Ak realizácia projektu vytvorí produkčnú kapacitu zameranú na výrobu istých výrobkov alebo poskytovanie služieb, je nutné prognózovať, akú dobu bude trh produkt prijímať, ako dlho bude predajný. Je teda dôležitá analýza očakávanej životnosti produktu na trhu. Túto ekonomickú využiteľnosť produktu investície ovplyvňuje rad skutočností: dĺžka životného cyklu produktu, technický pokrok v odbore, ale aj kvalita marketingu.

Keď ide o projekt napríklad reklamnej kampane, je zložité odhadnúť, akú dobu a s akou intenzitou sa jej výsledky budú prejavovať v predaji daného produktu alebo služby.

Cash flow plynúci z realizácie projektu po dobu jeho životnosti je najťažšie kvantifikovateľnou premennou. Skladá sa z troch hlavných zložiek: odpisov kapitálových výdavkov, prírastku zisku po zdanení a zmeny čistého pracovného kapitálu. Keď je dobre odhadnutá doba životnosti projektu a rozhodne sa o spôsobe rozloženia odpisovania investičných výdavkov, je možné prvú zložku cash flow určiť pre jednotlivé obdobia životnosti dostatočne spoľahlivo.

Najťažším orieškom na riešenie je odhad druhej zložky: očakávaného prírastku zisku v jednotlivých obdobiach životnosti. V prvých obdobiach životnosti je odhad predsa len presnejší, nakoľko sa uskutočňuje so znalosťou aktuálnych podmienok podnikateľského prostredia. Odhad pre vzdialenejšie budúce obdobia je stále menej spoľahlivý. Ako istú korekciu možno uplatniť postupné násobenie odhadovaných veličín tzv. koeficientami istoty. Sú to (zasa odhadom stanovené) postupne sa znižujúce čísla menšie ako jedna. Tak napríklad odhadovaný prírastok zisku pre prvé obdobie životnosti zostáva bez zmeny, ale odhad pre druhé obdobie sa vynásobí napríklad koeficientom 0,98, pre druhé obdobie 0,95, atď. Vplyv chýb v odhade na výsledky výpočtu sa zmenšuje aj tým, že údaje sa diskontujú k momentu zahájenia realizácie projektu, sú teda delené postupne sa zvyšujúcimi diskontnými faktormi.

Odhad prírastkov zisku pre jednotlivé obdobia je komplikovaný aj tým, že projekt sa neuskutočňuje „vo vzduchoprázdne“, ale jeho realizácie spravidla ovplyvní aj výšku zisku celého podniku. Predstavme si ako príklad projekt zavedenia nového typu auta v automobilke. Jeho realizácia predpokladá istý objem predajov nového typu a z toho vyplývajúci prírastok zisku. Uvedenie nového typu na trh však bude pravdepodobne znamenať zníženie predajov dovtedajších typov a teda zníženie ziskov z ich predaja. Preto ziskový prínos nového typu je správne znížiť o úbytok ziskov z predaja starších typov. Východiskom môže byť stanovenie reálnejšieho odhadu prírastku zisku z predaja nového typu auta rozdielovým spôsobom podľa úvahy: Aký by bol podnikový zisk bez realizácie projektu a aký možno očakávať zisk po jeho realizácii?

A problémom ešte zďaleka nie je koniec. Možno očakávať, že v priebehu životnosti projektu bude pokračovať istý inflačný vývoj. Odhad miery inflácie pre jednotlivé obdobie môže byť zrejme nie veľmi spoľahlivý. Veď aj vrcholné finančné inštitúcie sa neodvažujú vydávať v tomto smere prognózy na dlhšie obdobie než dva až tri roky (a budúca skutočnosť im málokedy dá plne za pravdu, niekedy dochádza k neočakávaným prekvapeniam). Predsa však je potrebné očakávanú mieru inflácie pri výpočte čistej súčasnej hodnoty projektu nejako brať do úvahy. Núkajú sa dva prístupy:

Prvým (jednoduchším) prístupom je pri odhadoch budúcich ziskov nebrať infláciu vôbec do úvahy a prepočty uskutočňovať aj pre budúce obdobia pri použití cien platných v momente zahájenia realizácie projektu. Tým vlastne predpokladáme, že budúce rasty cien vyvolané inflačným vývojom ovplyvnia ceny podnikových vstupov aj výstupov rovnakou intenzitou a preto aj očakávané prírastky zisku sa budú zvyšovať rovnakým tempom, čo je dosť zjednodušujúci predpoklad.

Druhou možnosťou je zahrnúť do výpočtov mieru inflácie očakávanú v jednotlivých budúcich obdobiach. Umožňuje prognózovať prípadné rozdielne cenové prírastky vo vstupoch a výstupoch a pracovať tak s odhadmi prírastkov zisku na báze očakávaných cien v jednotlivých obdobiach životnosti projektu. To však vyvoláva ďalší problém. Je známe, že miera inflácie sa premieta do úrokových sadzieb. Vyššia miera inflácie znamená aj spravidla vyššie úrokové sadzby. Je preto pri uvedenom prístupe potrebné diskontovať cash flow v jednotlivých obdobiach životnosti pri použití zvyšujúcich sa diskontných sadzieb. Tie by v jednotlivých obdobiach zahrnovali (zasa len prognózovanú) postupne sa zvyšujúcu inflačnú prémiu.

Pokiaľ sa pri realizácii projektu nadobudol istý dlhodobý hmotný majetok, je potrebné v poslednom období životnosti zahrnúť do prírastku zisku rozdiel medzi očakávanou tržbou z odpredaja tohto opotrebeného majetku a nákladmi spojenými s jeho likvidáciou (aj so zohľadnením príslušných daňových vplyvov).Treba rátať tiež s tým, že po ukončení životnosti projektu sa uvoľní aj projektom viazaný čistý pracovný kapitál.

Diskontná sadzba uplatňovaná pri diskontovaní kladného a záporného peňažného prúdu je tiež premennou s viacerými problémami pri kvantifikácii. Je to vlastne investorom požadovaná miera výnosu jeho investície. Teoreticky by to mala byť v danom období jestvujúca miera výnosu bezrizikových investícií zvýšená o prémiu odzrkadľujúcu rizikovosť daného projektu.

Bezriziková investícia v ekonomike v skutočnosti nejestvuje, ale najmenej rizikovými sú štátne pokladničné poukážky, príp. štátne dlhopisy. Preto výnosy, ktoré prinášajú investície tohto druhu, sa označujú ako bezrizikové (skúsenosti zo súčasného priebehu krízy ukazujú, že to v jednotlivých štátoch nie je celkom tak). Problémom je odhadnúť výšku rizikovej prémie jednotlivých hodnotených projektov.

Investorom požadovaná miera výnosu závisí prioritne od jeho rozhodnutia, má teda subjektívny charakter. Môže byť napríklad vo výške priemernej miery výnosu vlastného kapitálu dosahovanej v danej oblasti podnikania. Alebo to môže byť miera zisku vlastného kapitálu dosahovaná v podniku daného investora, alebo v podniku jeho najväčšieho konkurenta a pod. Následne je potom potrebné do diskontnej sadzby premietnuť aj mieru rizika hodnoteného projektu. Je viacero možných prístupov k jej kvantifikovaniu.

V každom prípade však platí, že rizikovosť jednotlivých projektov je rozdielna. Istotne je menej rizikové nahradenie istého opotrebeného zariadenia pri pokračovaní vo výrobe danej produkcie ako napríklad projekt zavedenia nového produktu do výrobného programu, pri ktorom je neisté jeho prijatie zákazníkmi. Preto aj diskontná sadzba použitá pri hodnotení jednotlivých projektoch sa musí líšiť.

Ak po úspešnom prekonaní uvedených prekážok dospejeme k istej úrovni čistej súčasnej hodnoty posudzovaného projektu, je potrebné ešte zhodnotiť, ako výšku čistej súčasnej hodnoty ovplyvnil spôsob jeho financovania. V prípade, že je projekt financovaný plne vlastnými prostriedkami podniku, nie sú potrebné ďalšie zásahy. Iné je to vtedy, keď je projekt financovaný čiastočne, resp. plne z úverových zdrojov.

Všeobecne je známe, že úverové zdroje sú „lacnejšie“ než zdroje vlastné. Investormi požadovaná miera výnosu je spravidla vyššia, než úrokové sadzby úverov. Vyplýva to z rozdielnej úrovne rizika vlastníkov a veriteľov. Ak – vychádzajúc z tohto konštatovania – vypočítame čistú súčasnú hodnotu projektu pri jeho financovaní vlastnými zdrojmi a pri financovaní (aj čiastočnom) úverovými zdrojmi, zistíme, že čistá súčasná hodnota pri použití úverových zdrojov je vyššia. Teda na prvý pohľad je druhý variant financovania efektívnejší. Pri rozhodovaní však treba zohľadniť, že vo fungujúcom podniku realizácia každého projektu viac alebo menej pôsobí na podnik ako celok. Financovanie projektu cudzími zdrojmi zvyšuje celkovú úverovú zaťaženosť podniku, rastie tým aj rizikovosť. Zvyšuje sa dlhová služba, zhorší sa postavenie dovtedajších veriteľov, čo môže vplývať na rast ich úrokových požiadaviek. Preto hodnotenie efektívnosti a akceptovanie projektu je potrebné vidieť aj v týchto širších súvislostiach.

Záverom možno konštatovať, že hodnotenie efektívnosti investičných projektov pomocou výpočtu ich čistej súčasnej hodnoty je len natoľko spoľahlivé, nakoľko presné sú údaje vstupných premenných a nakoľko zodpovedne boli zohľadnené konkrétne podmienky ich kvantifikácie. Okrem toho pri bežnom realizovaní výpočtov je výsledok – čistá súčasná hodnota – do istej miery podhodnotený. S cash flow za jednotlivé roky sa totiž ráta, ako keby sa dosahovali až na konci roka. V skutočnosti sa uvoľňujú priebežne.

Číselný výsledok je vždy len podkladom pre investičné rozhodovanie. To musí brať do úvahy prioritne celkové strategické zámery investora. V záujme ich plnenia je možné v istých prípadoch uprednostniť niektoré dlhodobé ciele (napríklad využitie príležitosti preniknúť na nový trh, získanie kontroly nad potenciálnym zdrojom suroviny, nákup pozemkov v perspektívnej lokalite a iné) pred momentálnym vyšším prírastkom hodnoty.

Okrem toho pôsobia vždy aj osobné danosti subjektu, ktorý rozhoduje (jeho znalosti, skúsenosti a psychické stavy). Teda okrem „tvrdých“ číselných údajov aj „mäkké“ faktory, ktoré nie je možné jednoznačne kvantifikovať.