doc. Ing. Peter Markovič, PhD.

Poučili sme sa? Boli roky 2007 a 2008 pre nás dostatočným mementom, aby sa už neopakovali chyby minulosti? Z psychológie človeka je známe, že človek je tvor nepoučiteľný. Napriek prírodným, ekonomickým politickým a manažérskym katastrofám nedochádza k zásadnej zmene ľudského správania a modifikácii ľudských činností. Krátkodobo sa prijímajú kozmetické opatrenia, ktorými sa upokojí ľudské ego, ale už zo strednodobého hľadiska sa všetko vráti do zabehnutých koľají – teda neudeje sa nič „svetoborné“. V prípade poučení z finančnej krízy platí takmer identické konštatovanie. Prijatím striktných regulačných opatrení, ktoré zakážu pomaly aj dýchanie, počas obchodovania na burzovom parkete sa dočasne dosiahne predvídateľnejšie správanie, ale postupom času sa aj tak presadí slobodný trh, ktorý bude určovať priority ďalšieho smerovania svetového hospodárskeho života.

Príčina ostatnej poruchy na finančnom trhu sa pripisuje na vrub kreditných derivátov a ich odvodenín. Reťazová reakcia, ktorá postihla takmer všetky segmenty finančného trhu a následne sa prevalila ako vlna tsunami vybranými ekonomikami sveta, viedla diskusie mnohých teoretikov do oblastí úlohy štátu/vlády v trhovom prostredí, miery samostatnosti fungovania trhových mechanizmov. Na periférii záujmu zostalo skúmanie behaviorálnych aspektov manažérskych zlyhaní a hľadanie odpovede na otázky: Prečo je racionálne správanie iba mýtus? Prečo sa vzdelaný a uvedomelý manažér dopúšťa fatálnych chýb, ktoré sú typické skôr pre amatérov?

Pokúsme sa identifikovať niektoré impulzy spôsobujúce zlyhanie manažéra v procese finančného rozhodovania, pričom našu pozornosť sústredíme na proces hedgingu (zabezpečenia) konkrétnej rizikovej situácie. V záujme lepšieho pochopenia problematiky hedgingu začneme najskôr vysvetlením podstaty reálnej hodnoty, poukážeme na možné riziká, ktoré so sebou nesie a dôsledkov, ktorými poznačí podnikové výsledky.

REÁLNA HODNOTA A EFEKTÍVNOSŤ ZABEZPEČENIA

Definovanie pojmu „reálna hodnota“ je do značnej miery závislé od uhla pohľadu. Finančník rozumie pod reálnou hodnotou trhovú cenu, ktorú by teoreticky mohol dosiahnuť v predajnej transakcii za predpokladu, že finančné trhy budú na jeho transakciu reagovať racionálne. Pre účtovníka je reálna hodnota spôsob, ako previesť historickú cenu majetku a záväzkov na približnú reprodukčnú obstarávaciu cenu za predpokladu, že majetok a záväzok zostane naďalej súčasťou podnikovej bilancie. V čom je teda problém? Pozitívne sa vyvíjajúca reálna hodnota je dôkazom dobrej investičnej stratégie koncipovanej finančným manažérom, naproti tomu pre účtovníka je reálna hodnota len štatistickou veličinou. Oba spomenuté subjekty zaujmú iný postoj pri jej vyhodnocovaní a prijímaní opatrení, najmä v časoch jej vysokej volatility.

Formálne možno reálnu hodnotu považovať za sumu, za ktorú môže byť majetok vymenený alebo záväzok vyrovnaný v nezávislej transakcii medzi informovanými a dobrovoľne súhlasiacimi zúčastnenými stranami. Ide teda o cenu, ktorá zobrazuje aktuálne trhové pomery, pričom žiaden zo zúčastnených subjektov nemá dominantné postavenie a nedokáže deformovať trh, na druhej strane stojí subjekt, ktorý akceptuje ponuku a považuje nákup za hotovú vec. IAS/IFRS upozorňujú na potrebu likvidného (aktívneho) trhu, elimináciu netypických obchodných transakcií a pravidelnú kotáciu obchodných cien, jedine tak možno garantovať jej správnu výpovednú hodnotu. Samotný postup stanovenia reálnej hodnoty môže prebiehať tromi spôsobmi, a to ako:

1. trhová cena na aktívnom trhu,
2. kvalifikovaný odhad,
3. použitie adekvátneho oceňovacieho modelu.

Trhová cena je suma, ktorú možno získať z predaja alebo platiť pri nadobudnutí finančného nástroja na aktívnom trhu. Kvalifikovaný odhad sa uskutočňuje na základe, napr. znaleckého skúmania. Oceňovací model sa použije v prípade, keď sú známe všetky položky potrebné na stanovenie ceny finančného nástroja a súčasne existuje vhodný oceňovací model (napr. model súčasnej/budúcej hodnoty, Blackov-Scholesov model a pod.).

Hedging (zabezpečenie) reálnej hodnoty sa v účtovníctve podniku prejavuje nasledovne: zisky a straty z precenenia hedgingového nástroja na reálnu hodnotu sa zachytia do výsledku obdobia, v ktorom boli vykázané. Účtovná hodnota položky hedgingu sa s ohľadom na hedgované riziko upraví o zisky a straty a zachytí vo výsledku obdobia, v ktorom vznikli. Ak sa pri hedgovaní odhalí, že niektorá položka hedgingu nie je zabezpečená proti definovaným rizikám, potom zostávajúca časť hodnoty položky hedgingu bude vykazovaná rovnako ako pred hedgingom. K ukončeniu vedenia hedgingu reálnej hodnoty dochádza, ak nástroj/položka hedgingu exspiruje, vysporiada sa alebo je predčasne ukončená, príp. ak dôjde k porušeniu základných podmienok hedgingového účtovníctva.

V podnikovej praxi medzi najčastejšie uplatňovanú a pomerne jednoduchú metodiku zaraďujeme metódu „dollar offset“. Jej podstata spočíva v sledovaní zmeny reálnej hodnoty položky hedgingu a následného konfrontovania so zmenou reálnej hodnoty hedgingového nástroja. Zmeny reálnych hodnôt možno sledovať za jednotlivé obchodné dni alebo kumulovane za celé časové obdobie zabezpečenia, pričom dochádza aj k zohľadňovaniu termínov zostavenia účtovnej závierky. Výhodou sledovania kumulatívnej zmeny je skutočnosť, že v jednotlivých dňoch môže hedgingový vzťah vykazovať značnú neefektívnosť, avšak v celkovom poňatí sa tento výsledok zjemňuje.

Prednosťou metódy „dollar offset“ je nepopierateľnosť jej výsledkov a eliminácia subjektívnosti. Na druhej strane nedostatok metódy sa môže prejaviť pri obchodných dňoch s malými výkyvmi (tzv. problém malých čísel) – pozri tabuľka č. 1 – 23. 9. 2009 a 9. 10. 2009, keď aj napriek nespochybniteľnému súladu položky hedgingu a hedgingového nástroja dochádza k vykázaniu obrovskej neefektívnosti. Keďže môže ísť o ojedinelý výkyv, zvyčajne sa od tohto sledovania abstrahuje a zoberie sa kumulovaná hodnota predchádzajúcich dní.

Konfrontovanie zmeny reálnej hodnoty hedgingového nástroja a položky hedgingu v retrospektívnom a perspektívnom pohľade vypovedá teda o miere efektívnosti zabezpečenia. V modelovom prípade bude úlohu položky hedgingu zohrávať akciový index DAX-30 (najhodnotnejšie akcie nemeckého hlavného akciového trhu), naopak hedgingovým nástrojom bude futures na DAX-30. Z dôvodu zachovania prehľadu bude posudzované obdobie zúžené na 15 obchodných dní (21.9.2009-9.10.2009), pričom pre rozhodnutie o efektívnosti bude dôležitý výsledok posledného dňa.

Tabuľka č. 1: Konfrontácia východiskových situácií pri položke hedgingu a hedgingovom nástroji

Motívom k vzniku hedgingu je pozícia podniku na spotovom trhu a očakávanie poklesu indexu DAX-30. Predajom futures na DAX-30 došlo k otvoreniu pozície na termínovom trhu a súčasne sa naplnil jeden predpoklad pre vedenie hedgingového účtovníctva – ocenenie zahrnutých položiek reálnou hodnotou. V prvej časti analýzy dôjde k uplatneniu prístupu „Change in Fair Value“ – teda porovnajú sa kumulované zmeny reálnej hodnoty a tieto by mali ležať v intervale 80 – 125 %.

Tabuľka č. 2: Posúdenie miery vzájomnej kompenzácie zmeny reálnych hodnôt

Testovanie výsledku možno dokumentovať ešte jedným parciálnym prepočtom, založenom na rozptyle hodnôt:

Efektívnosť meraná rozptylmi hodnôt dosahuje úroveň 88,57 %. Opätovne možno konštatovať, že v globále je výsledok uspokojivý, problémom sa javia parciálne prepočty.

Príspevok zabezpečenia k stabilizácii reálnej hodnoty položky hedgingu (DAX-30) možno v grafickej ilustrácii merať aj príspevkom samotného hedgingu. Pokiaľ by podnik ponechal svoju indexovú investíciu bez ochrany, výsledky vo výkaze ziskov a strát by sa dali zaznamenať plnou čiarou. Táto vysoká volatilita môže mať negatívny dosah na výsledok hospodárenia podniku, dividendovú politiku a v neposlednom rade na trhovú cenu akcie. Prijatím ochranných opatrení sa podarí kompenzovať vysoké straty/zisky položky hedgingu ziskami/stratami futurity. Hodnotový výsledok hedgingu zúži volatilitu z intervalu (-120,61; 148,79) [interval je odvodený z hodnôt v tabuľke č. 1, stĺpec Zmena RH DAX],  na interval (-34,89; 35,39) [interval je odvodený z hodnôt v tabuľke č. 1, súčet stĺpca Zmena RH DAX a Zmena RH DAX-Futures].

Prezentovaný príklad obsahuje v sebe ešte jednu dôležitú informáciu a tou je samotná volatilita reálnej hodnoty položky hedgingu. Z pohľadu manažéra ide o mimoriadne ťažko predvídateľnú skutočnosť – obsahuje v sebe potenciál neprirodzených rozhodnutí, pretože nevhodné načasovanie kúpy/predaja môže viesť k vykazovaniu kurzových strát. Problémom sa javí nie samotná reálna hodnota, ale jej zmena v čase. Obzvlášť bolestivá je vysoko pozitívna alebo značne negatívna zmena reálnej hodnoty v dvoch po sebe idúcich obdobiach, zachytená vo výsledku hospodárenia, pretože

1. Deformuje skutočnú výšku zisku alebo straty obdobia – zmenu reálnej hodnoty nemožno považovať za peňažný prírastok alebo peňažný úbytok, ide len o nerealizovanú (teoretickú) cenovú diferenciu.
2. Deformuje daňovú povinnosť – pri nedokonalej daňovej legislatíve môže mať štát tendenciu prírastky reálnej hodnoty zdaňovať ako zisky z investícií a naopak úbytky reálnej hodnoty považovať za daňovo neuznateľné náklady/výdavky.
3. Deformuje dividendovú politiku podniku – prírastky reálnej hodnoty, zúčtované do výsledku hospodárenia vyvolávajú dojem vyššej hospodárnosti podniku a vyšší zisk sa následne prerozdeľuje medzi vlastníkov.
4. Deformuje peňažné toky podniku a jeho úverovú spôsobilosť – podnik navonok pôsobí ako subjekt, ktorého majetok poskytuje vyššiu garanciu splatenia úverov, pritom došlo len k nadhodnoteniu tých zložiek majetku, ktoré sú verejne obchodované a nemusia mať žiadnu väzbu na produkčnú schopnosť podniku.
5. Deformuje obraz o finančnej situácii podniku – v prípade dlhodobo držaných finančných nástrojoch môže vznikať vyššia podkapitalizácia, naopak v prípade krátkodobo držaných finančných nástrojoch dojem o vyššej vybavenosti pracovným kapitálom.
6. Vedie k vysielaniu nesprávnych signálov smerom k investorom – ktorí vďaka dostupným finančným ukazovateľom majú tendenciu zvyšovať trhovú cenu cenných papierov emitovaných podnikom.

Všetky spomenuté efekty majú síce pozitívny vplyv na finančný imidž podniku, ale len počas ekonomickej expanzie. Po prekročení únosnej hranice v kombinácii s poklesom ekonomickej aktivity (prvé symptómy krízy) to vedie k vzniku veľmi výbušnej zmesi, ktorá pri neúmernej reakcii investorského prostredia spôsobí až kolaps likvidity samotného podniku.

Anomálie v procese prijímania finančných rozhodnutí

Vychádzajúc z podstaty reálnej hodnoty položky hedgingu a hedgingového nástroja možno konštatovať, že úspešnosť zabezpečovacej stratégie do značnej miery závisí od vývoja finančného trhu a reakcií manažéra (finančníka) na poruchy, príp. iné podnety. Základným predpokladom mnohých ekonomických modelov je racionalita jednotlivca, teda snaha o maximalizáciu úžitku pri danom dôchodkovom obmedzení, z čoho sa logicky odvodil termín homo oeconomicus, človek ekonomicky zmýšľajúci. Pritom pojem racionalita v lingvistickom vyjadrení predstavuje rozumové konanie jednotlivca, dodržiavanie legislatívnych a etických noriem. Inak to nebude ani v prípade manažéra, ktorý pri prijímaní rozhodnutí bude svoje konanie stavať (alebo ospravedlňovať) týmito argumentmi:

1. stav vedomostí a všeobecnej inteligencie,
2. pozícia v podniku a presaditeľnosť voči vlastníkom,
3. psychologické fenomény.

Prvá skupina argumentov pochádza z vnútra manažéra, vzdelávaním a tréningom možno túto spôsobilosť rozvíjať tak, aby sa pozitívne prejavia v procese riadenia podniku, k spokojnosti všetkých záujmových skupín. Druhá skupina argumentov je do značnej miery determinovaná formálnymi a neformálnymi hierarchiami v podniku a samozrejme vyjednávacou silou vlastníkov. Manažér je v role správcu podniku, teda by mal pôsobiť v prospech vlastníkov a zabezpečiť dlhodobú a bezporuchovú existenciu podniku. Tu však vzniká potenciálny stret záujmov s vlastníkmi, napr.:

• vlastníci sledujú zámer zhodnotenia svojich vkladov, a to nielen v snahe maximalizovať trhovú hodnotu podniku, ale maximalizovať aj ročné výnosy (napr. dividendy) – manažérom spôsobuje druhá spomenutá situácia vrásky, pretože výplata dividend vedie k odčerpávaniu voľnej hotovosti;
• vlastníci môžu mať v krízových situáciách tendenciu odsúvať strednodobé a dlhodobé rozhodnutia a sústrediť sa na prijímanie ad hoc riešení – manažér musí sledovať dlhšie časové horizonty, aby vytvoril bázu pre budúci rast podniku;
• vlastníci sa neradi zaoberajú rizikom, svoj vklad do podniku považujú za prijatie podnikateľského rizika a pokiaľ podnik nevykazuje známky krízy, sústreďujú sa len na výnosy – manažér permanentne konfrontuje výnosy a riziká a neustále hľadá spôsoby zabezpečenia proti negatívnym dosahom vybraných rizík (napr. menové, úrokové a iné cenové riziká).

Tretia skupina argumentov nepatrí medzi témy vhodné do diskusie s manažérom. Mnohé realizované ekonomické experimenty, pri vysokej hladine významnosti, poukázali na existenciu istých fenoménov, ktoré nemajú nič spoločné s racionalitou, tak v rozumovej ako aj skúsenostnej rovine. Správanie vlastníkov a manažérov je síce predvídateľné (predpovedateľné), napriek tomu vznikajú poruchy, ktoré spôsobujú prijímanie nesprávnych finančných rozhodnutí. Potenciálne dokázané poruchy možno rozdeliť do dvoch skupín, v závislosti od typu sklonu, ktorý ich spôsobuje – a to buď kognitívny sklon (spôsobené chybami pri interpretácii informácií) alebo emočný sklon (spôsobené pocitmi, emóciami, postojmi a ašpiráciami). Pozrime sa na vybrané odchýlky od racionality, ktoré možno identifikovať v procese finančného rozhodovania.

• Nadmerná sebadôvera – prejavuje sa preceňovaním vlastných poznatkov a minulých skúseností. S rastúcou mierou vzdelania manažéra, rastie súčasne aj riziko, že sa bude považovať (preceňovať) za kompetentného aj v iných oblastiach. Mnohými experimentmi sa preukázala aj pohlavná odlišnosť – muži majú vyššiu sebadôveru ako ženy.
  Úspešnosť zabezpečovacej stratégie môže byť v krízových situáciách ohrozená práve nesprávnou interpretáciou predchádzajúceho vývoja a transformáciou symptómov do predikovania krátkodobých trendov.
• Reprezentatívnosť – predstavuje odchýlku, keď manažér na základe nových informácií, ktoré konfrontuje s informáciami uloženými v pamäti a následne dedukuje a prijíma rozhodnutia. Typickým príkladom je hodnotenie odvetvia na základe informácií o vybranej spoločnosti a údajov o historickom vývoji tohto odvetvia.
  Pri hodnotení účinnosti zabezpečovacej stratégie sa táto porucha môže prejavovať v zlom zovšeobecňovaní protichodných informačných tokov.
• Dostupnosť informácií – sa prejavuje pri spracovávaní pravdepodobností istých javov a následnom veľmi zjednodušenom zovšeobecňovaní, napr. prasacia chrípka je nebezpečná, pretože denne na ňu zomierajú ľudia, pritom počet úmrtí na prasaciu chrípku je v porovnaní s inými, závažnejšími chorobami zanedbateľný.
  Zabezpečovacia stratégia môže byť pri tejto poruche nesprávne modifikovaná v prípade, ak sa nesprávne stanoví pravdepodobnosť zmeny trendu a drobným cenovým výkyvom sa prisúdi neúmerná významnosť.
• Averzia voči strate – emotívny postoj manažéra voči zisku a strate nevykazuje rovnaké známky reakcie. Zisk 1 mil. € nevyvoláva takú intenzívnu emóciu ako strata 1 mil. €. Fixácia mozgu na pojem strata spôsobuje spúšťanie silnejších reakcií, preto môže mať manažér tendenciu správať sa tak, aby túto stratu nemusel priznať, aj za cenu vynakladania dodatočných finančných zdrojov. Miera averzie voči strate súčasne indikuje aj ochotu riskovať, resp. averziu voči riziku. 
  Táto odchýlka má na celkovú úspešnosť zabezpečovacej stratégie eminentný vplyv, prípadná zmena postoja v riziku vedie k úplne inému chápaniu filozofie zabezpečenia, čo následne determinuje náklady zabezpečenia a celkové prekrytie ziskov/strát z položky hedgingu a strát/ziskov hedgingového nástroja.
• Informačné ukotvenie – sa prejavuje pri odhadovaní neznámej veličiny, keď sa vychádza z prvej dostupnej informácie. Rozhodovanie v podmienkach neistoty vyžaduje od manažéra, aby našiel nejaký referenčný bod, o ktorý sa oprie pri zdôvodnení svojho konania. Pri kúpe cenného papiera je týmto referenčným bodom trhová cena a následný pocit nadhodnotenosti alebo podhodnotenosti ovplyvní nákupné správanie.
• Sklon k potvrdzovaniu – prejavuje sa v selektívnom vyberaní faktov (informácií), ktoré potvrdzujú názory a postoje manažéra. Ide o veľmi častú odchýlku, ktorá sa dá identifikovať na finančných trhoch v procese nafukovania cenových bublín. Napr. ak sa na začiatku roka vyplácajú nízke dividendy, považuje sa to za indikujúci problém finančných ťažkostí.

Prehľad kognitívnych a emočných odchýlok nie je konečný, v súčasnosti sa narába s viac ako 50 identifikovanými odchýlkami, ktoré jednoznačne upozorňujú na opodstatnenosť behaviorálnej ekonómie ako integrálnej súčasti finančnej teórie. Pri usmerňovaní finančného rizika, prostredníctvom zabezpečovacej stratégie, musí manažér prijať celý rad rozhodnutí, ktoré v konečnom dôsledku výrazne ovplyvnia jej budúcu úspešnosť. Kognitívne a emočné sklony môžu v prípadnej skratovej reakcie viesť k diametrálne odlišným výsledkom, napr. k prehĺbeniu straty, k predčasnému ukončeniu hedgingu, k nesprávne kvantifikovanej efektívnosti zabezpečenia. Na druhej strane, poznanie správania manažéra je užitočné pri navrhovaní kontrolných mechanizmov a systémov včasného varovania.

Vyústenie

Správanie sa účastníkov trhu vykazuje črty, ktoré nie vždy možno spojiť spoločným menovateľom – racionalita. Utkvelá predstava o racionálnom obchodníkovi, racionálnom zákazníkovi a spravodlivom trhu sa stáva predmetom mnohých diskusií, hlavne v krízových časoch, keď je hľadanie záchranných opatrení mimoriadne náročné a mnohé z prijatých opatrení sú neúčinné. Kritika racionality má však svoje opodstatnenie aj v časoch hospodárskeho rozkvetu, pretože vieme, že človek je natoľko racionálny ako prostredie, v ktorom sa pohybuje. Pritom platí nepísané pravidlo „...pokud by lidé byli dokonale racionální, pak by ideál volného trhu, poptávky a nabídky fungoval skvěle a byl by nejlepším řešením.“ (Ariely, D.: Jak drahé je zdarma. Praha: Práh, 2009, s. 49.)V tomto je základný rozdiel medzi klasickou ekonómiou a behaviorálnou ekonómiou – kým klasická ekonómia považuje zákazníka za absolútneho racionalistu, maximalizujúceho užitočnosť pri danej cene, behaviorálna ekonómia počíta s chybami, ktorých sa zákazník vedome dopúšťa tým, že uprednostňuje zjavne neracionálne alternatívy (ak by totiž zákazník zohľadnil všetky aspekty nákupu, nikdy by nákup nezrealizoval).

Správanie manažérov, aj pri riešení vplyvu cenových rizík na finančné výsledky podniku, vykazuje zjavné nedostatky, ktoré sú spôsobené nadmernou sebadôverou, informačným ukotvením a sklonom k potvrdzovaniu správnosti prijatých rozhodnutí. Manažér ako človek a psychologická bytosť nemôže všetky svoje rozhodnutia prijímať pri plnom vedomí racionality, a to z dôvodu konfliktu medzi svojimi vlastnými ašpiráciami, očakávaniami vlastníkov, požiadavkami veriteľov, túžbami odborárov a pod. Tento psychický tlak nachádza v podnikovej praxi svoj odraz, ktorý sa štandardne ospravedlňuje konštatovaním – „zlyhanie manažmentu“. Je to pochopiteľné, pri neúmernom stupňovaní požiadaviek musí akýkoľvek systém postupom času zlyhať.

Pozn.: Príspevok je výstupom riešenia projektu VEGA č. 1/0276/08 „Moderné prístupy v manažmente finančného rizika podnikov pri uplatnení princípov behaviorálnych financií“.