[ 01.04.2009 | 4/2009 | Finančný manažment podnikov ] Ing. Peter Krištofík, PhD.
Ing. Peter Krištofík, PhD.
Finančné riadenie a rozhodovanie o budúcom expandovaní sa v teoretickej aj praktickej rovine často obmedzuje na strategické riadenie zdrojov financovania a investičného procesu, ktoré ovplyvňujú hlavný dlhodobý cieľ podnikania – hodnotu firmy. Menšia pozornosť je venovaná krátkodobým operatívnym rozhodnutiam v oblasti pracovného kapitálu. Je to práve obežný majetok a krátkodobé zdroje financovania potrebné na jeho krytie, ktoré determinujú likviditu podniku a cash flow a v konečnom dôsledku majú podstatný dosah na ziskovosť a zvyšovanie či znižovanie hodnoty. V tomto čísle uverejňujeme prvú časť zo seriálu na tému Riadenie pracovného kapitálu.
Pracovný kapitál a prevádzkový cyklus
V praxi je pomerne náročné priamo odmerať vplyv obežných (prevádzkových) aktív na rentabilitu podniku, ale je isté, že sú nevyhnutné pre rast podniku. Napríklad efektívny kredit manažment alebo manažment zásob ovplyvňujú budúci rast podniku cez ponuku atraktívnych obchodných podmienok či udržiavaním dostatočnej úrovne zásob na uspokojovanie potrieb zákazníkov najmä v prípadoch nerovnomerného dopytu po tovaroch a výrobkoch podniku. Dôležitosť manažmentu jednotlivých súčastí prevádzkových aktív podčiarkuje aj skutočnosť, že investovanie do týchto aktív spotrebúva obmedzené a vzácne hotovostné prostriedky podniku.
Na druhej strane krátkodobé zdroje financovania sa využívajú najmä na financovanie sezónnych fluktuácií v objeme prevádzkových aktív, poskytujú podniku adekvátnu likviditu na dosiahnutie cieľov budúceho rastu a umožňujú včasné plnenie záväzkov. Preto je hlavným cieľom riadenia prevádzkových aktív a krátkodobých záväzkov dosiahnutie najvyššej možnej efektívnosti, čo v praxi znamená, že podnik by mal minimalizovať objem nepotrebných prevádzkových aktív a maximalizovať využitie lacných krátkodobých zdrojov, predovšetkým záväzkov z obchodného styku.
Práve rozsah a štruktúra obežných aktív a krátkodobých (bežných) záväzkov podniku sú určujúcimi veličinami pracovného kapitálu. Je zrejmé, že vzťah medzi krátkodobými aktívami (napríklad zásobami, disponibilnými peňažnými prostriedkami, pohľadávkami) a krátkodobými pasívami (napríklad krátkodobými záväzkami z obchodného styku) je veľmi blízky a tento vzťah je aj vymedzením obsahu pojmu pracovný kapitál. Pojem pracovný kapitál (working capital) sa používa pre označenie krátkodobých aktív a pasív.
Na rozdiel od pojmu pracovný kapitál, termín čistý pracovný kapitál označuje diferenciu medzi krátkodobými aktívami a krátkodobými pasívami. Čistý pracovný kapitál môžeme vyjadriť jednoducho:
Čistý pracovný kapitál (ČPK) = Obežné aktíva – Krátkodobé záväzky
Prívlastok „čistý“ v tomto prípade znamená, že je z finančného hľadiska očistený od povinnosti skorého splatenia krátkodobého cudzieho kapitálu, teda od tej časti obežných aktív, ktorú nie je možné použiť inak než práve na úhradu krátkodobých záväzkov. Slovo „pracovný“ (niekedy tiež „prevádzkový“) má vyjadriť disponibilitu s týmto majetkom, jeho pružnosť, pohyblivosť, manévrovací priestor pre činnosť firmy.
Je pracovný kapitál potrebný?
Ako už bolo naznačené, riadenie pracovného kapitálu vyžaduje od finančných manažérov značnú opatrnosť. Ak by sme predsa chceli dať odpoveď na otázku, či je pracovný kapitál potrebný, môžeme si pritom pomôcť príkladom.
Vezmime tri podniky A, B a C. V podniku A existuje určitý objem pracovného kapitálu, to znamená, že má k dispozícii viac obežných aktív ako krátkodobých zdrojov ich financovania. Podnik B má negatívny objem pracovného kapitálu, to znamená, že časť svojich dlhodobých aktív kryje z krátkodobých zdrojov. V podniku C je situácia vyrovnaná, objem krátkodobých záväzkov sa zhoduje s objemom obežných aktív a pracovný kapitál je nulový. Môžeme na základe týchto informácií povedať, že podnik A je lepší ako podniky B a C, pretože má k dispozícii viac dlhodobých zdrojov, ktorými pohodlne kryje väčšinu krátkodobých potrieb? Alebo je ideálny podnik C, pretože má presne toľko dlhodobých pasív ako dlhodobých aktív? Či dáme prednosť podniku B, ktorý zjavne „nadužíva“ lacné krátkodobé zdroje, a teda jeho prevádzka je zrejme lacnejšia, než prevádzka podnikov A a C?
Žiadna z troch načrtnutých situácií nie je ideálna, ale ani stratená. Použiteľnosť každej z uvedených finančných štruktúr závisí od mnohých konkrétnych subjektívnych aj objektívnych faktorov a okolností. Môžeme predpokladať, že väzba medzi objemom čistého pracovného kapitálu a optimálnou kapitálovou štruktúrou podniku je veľmi úzka. Aké sú teda výhody a nevýhody takejto štruktúry finančných zdrojov pre každý z podnikov?
Podnik A: Tento podnik je prekapitalizovaný a financuje časť svojich krátkodobých aktív dlhodobými finančnými zdrojmi. Toto riešenie ponúka finančným manažérom ľahší život, nemusia sa tak často zaoberať obnovou zdrojov a aj pre preklenutie neočakávaných krátkodobých potrieb môžu využiť existujúce zdroje. Ale opäť – nič nie je zadarmo – a pokojnejší život manažérov v prostredí s menej rizikovým financovaním je vyvážený vyššou cenou dlhodobých zdrojov.
Podnik B: Tento podnik môže významne ušetriť na cene zdrojov. Pretože financuje aj časť dlhodobých aktív krátkodobými zdrojmi, tieto budú pre neho na normálne fungujúcom finančnom trhu lacnejšie, než dlhodobé zdroje. Napriek tomu uvedený podnik označujeme ako podkapitalizovaný, teda podnik s nedostatkom dlhodobého kapitálu. Toto negatívne označenie naznačuje, že v ekonomike nič nie je zadarmo. Nižšia cena zdrojov znamená pre manažérov častejšie vznikajúcu potrebu hľadania nových či obnovovania starých zdrojov. Manažéri nemôžu s dokonalou istotou predpokladať, že potrebné zdroje obstarajú. A je možné, že práve vtedy, keď sa v podniku objaví potreba nových zdrojov, nebude na trhu dostatok voľných zdrojov, alebo nebudú v práve takej štruktúre, po akej podnik túži. V takejto situácii bude musieť podnik možno pristúpiť aj na drahšie či menej lukratívne zdroje a jeho doterajšia výhoda „lacných“ zdrojov sa stratí. A to ešte stále predpokladáme, že sa mu ich vôbec podarí nájsť a obstarať. No čo ak sa mu to nepodarí?
Podnik C: Dôsledné a striktné dodržiavanie pravidla financovania má opodstatnenie v nemeniacich sa podmienkach, ak podnik dokonale pozná svoje aktuálne aj budúce potreby a dostupnosť zdrojov, nepredpokladá nečakanú expanziu výroby a žije v ideálnom svete istôt. Takýto podnik platí za finančné zdroje náklady vo forme úrokov, dividend či dlhopisových kupónov práve toľko, koľko by mal platiť – nemá zdroje prehnane lacné ani prehnane drahé. Nevýhodou tohto spôsobu riadenia čistého pracovného kapitálu je, že v prípade prechodných a nečakaných potrieb má nedostatok krátkodobých zdrojov
Uvedené komentáre už dávajú tušiť, že objem čistého pracovného kapitálu úzko súvisí nielen s optimálnou kapitálovou štruktúrou a nákladmi zdrojov, ale aj s likviditou podniku. Podnik A žije vo vyššej istote než podniky B a C, to znamená, že jeho prechodné krátkodobé potreby sú bezpečnejšie kryté zdrojmi. Nedostatkom zdrojov nie je natoľko ohrozený. To je pravdepodobne príčinou, prečo významná väčšina veriteľov, investorov a vlastníkov preferuje podniky s určitým kladným objemom čistého pracovného kapitálu, a teda aj vyššou mierou likvidity v neočakávaných situáciách na trhu. Nemôžeme však zabúdať na dve prirodzené obmedzenia:
- Nie každý vlastník, investor či veriteľ je averzný voči riziku a ak by na trhu pôsobili len podniky vhodné pre rizikovo-averzných investorov či veriteľov, rozmanitosť trhu by bola nízka, časť rizikovo-neutrálnych či dokonca riziko vyhľadávajúcich investorov (ktorí prirodzene požadujú za vyššie riziko, ktoré nesú, aj adekvátne vyšší výnos), by nenašla pre svoje peňažné prostriedky uspokojivé umiestnenie. To znamená, že aj podniky B a C nájdu na trhu určite svojich poskytovateľov kapitálu – investorov a veriteľov.
- Averzia vlastníkov, investorov a veriteľov voči riziku má svoje hranice a ak je nízke riziko vyvážené príliš nízkymi výnosmi, stratia o investíciu záujem. To znamená, že podnik s príliš vysokým objemom čistého pracovného kapitálu bude pre investorov veľmi málo rizikový, avšak drahé zdroje znížia jeho zisky na minimum, a to neprispieva k spokojnosti vlastníkov, investorov a veriteľov.
Pravda teda bude, ako obvykle, niekde uprostred. Keďže väčšina vlastníkov, investorov a veriteľov na trhu je viac či menej rizikovo averzných a zároveň väčšina manažérov preferuje viac istôt aj za cenu mierne horšieho výsledku (drahšie zdroje, nižší zisk), väčšina podnikov sa bude celkom prirodzene snažiť o to, aby určitý objem čistého pracovného kapitálu v podniku neustále držali. Tento objem však budú mať snahu optimalizovať, čo v tomto prípade neznamená maximalizovať ani minimalizovať. Budú ho držať práve v takej výške, ktorá podľa ich skúseností zodpovedá:
a) miere averzie vlastníkov a veriteľov voči riziku,
b) miere očakávanej istoty manažérov podniku,
c) miere rizikovosti prostredia, v ktorom podnik pôsobí.
Aká je tá správna miera, to závisí od konkrétnych očakávaní terajších či potenciálnych vlastníkov a veriteľov, konkrétnych skúseností a názorov manažérov a tiež od neistoty v odvetví a regióne, kde podnik pôsobí (najmä od neistoty vo vzťahu k odberateľom a dodávateľom).
Čistý pracovný kapitál a likvidita
Objem čistého pracovného kapitálu v podniku má priamu súvislosť s podnikovou likviditou. Možno povedať, že objem čistého pracovného kapitálu v podniku je výsledkom riadenia (alebo niekedy neriadenia) likvidity. Pri tomto tvrdení vychádzame zo základného vzťahu na meranie bežnej likvidity nazývanej aj likvidita tretieho stupňa, ktorá porovnáva obežné aktíva a krátkodobé záväzky a umožňuje analyzovať pracovný kapitál a jeho riadenie v relatívnom vyjadrení:
Obežné aktíva
Likvidita = ---------------------------------
Krátkodobé záväzky
Z uvedeného vzťahu je zrejmé, že čím má podnik viac čistého pracovného kapitálu, tým je likvidita podniku vyššia a naopak. Cieľom podniku by v prípade ukazovateľov likvidity nemalo byť, na rozdiel od niektorých iných ukazovateľov, likviditu maximalizovať ani minimalizovať, ale dosahovať jej optimálne hodnoty. V praxi sa preto pre ukazovatele likvidity udomácnili určité referenčné hodnoty (tzv. benchmark), ktoré by podniky mali docieliť. Tie sú závislé predovšetkým od odvetvia, v ktorom analyzovaný podnik pôsobí. Bližšie budeme túto situáciu skúmať v časti venovanej prevádzkovému cyklu.
Hoci konečný výsledok analýzy likvidity môže byť pre podnik vzhľadom k referenčným hodnotám uspokojivý, treba podotknúť, že pri detailnejšej analýze sa musíme sústrediť aj na kvalitu a reálnu hodnotu obežných aktív a krátkodobých záväzkov, to znamená, aká je na jednej strane veková štruktúra pohľadávok, predajnosť zásob a na druhej strane koľko krátkodobých záväzkov je v splatnosti.
Čistý pracovný kapitál a cash flow
Ďalšou významnou veličinou, ktorá je ovplyvnená prístupom manažérov k riadeniu čistého pracovného kapitálu, je peňažný tok a úroveň peňažných prostriedkov, ktorú má podnik k dispozícii. Ako sme už naznačili, zmena v úrovni čistého pracovného kapitálu priamo určuje objem tej časti peňažných prostriedkov, ktorým hovoríme prevádzkový cash flow. Je jednoznačné, že zvyšovanie objemu položiek obežných aktív (pohľadávok a zásob) a tým aj čistého pracovného kapitálu zvyšuje požiadavky na viazanie peňažných prostriedkov a znamená ich odliv. Naopak, realizácia zásob a inkaso pohľadávok, čiže znižovanie pracovného kapitálu zároveň zvyšuje disponibilné peňažné prostriedky podniku.
Zmeny v krátkodobých záväzkoch majú na čistý pracovný kapitál a tým aj na prevádzkový cash flow podniku opačný efekt. Zvyšovanie záväzkov zvyšuje objem peňažných prostriedkov (hoci často iba dočasne) a znižuje objem čistého pracovného kapitálu a naopak. Čiže vo všeobecnosti platí:
↑ pracovného kapitálu = ↓ cash flow a zároveň ↓ pracovného kapitálu = ↑ cash flow
Okrem prevádzkového cash flow sa pracovný kapitál alebo jeho časti môžu vyskytnúť aj ako súčasť investičného cash flow. Je to v prípadoch, keď podnik plánuje uskutočniť investičný projekt, pri realizácii ktorého počítame so zvýšením produkcie a tržieb, čo vyvolá zvýšené požiadavky buď na niektoré alebo na všetky zložky pracovného kapitálu: hotovosť, zásoby, pohľadávky či krátkodobé záväzky. Tieto požiadavky budú v úvodnej fáze projektov znamenať dodatočné výdavky a tým aj zvýšenú potrebu kapitálu a sú spolu s výdavkami na obstaranie dlhodobého majetku súčasťou počiatočných kapitálových výdavkov.
Čistý pracovný kapitál a obrátkovosť (aktivita)
Jednou z možností merania a monitorovania aktivity podniku v oblasti čistého pracovného kapitálu sú ukazovatele obrátkovosti, resp. doby obratu jednotlivých položiek pracovného kapitálu v tržbách. Vypovedajú o tom, ako dlho podnik viaže pracovný kapitál, kým sa nevráti späť vo forme tržieb a slúžia ako meradlo efektívnosti riadenia čistého pracovného kapitálu. Tie, ktoré nás budú v súvislosti s pracovným kapitálom zaujímať najviac, sú:
- doba obratu zásob,
- doba obratu pohľadávok (predovšetkým pohľadávok z obchodného styku),
- doba obratu záväzkov (predovšetkým záväzkov z obchodného styku).
Ako máme možnosť vidieť, pri dobe obratu pohľadávok aj záväzkov odporúčame orientáciu najmä na sledovanie pohľadávok a záväzkov z obchodného styku, pretože z praktického hľadiska sú v najväčšej miere ovplyvniteľné manažérskym rozhodovaním a možno ich v rámci manažmentu pracovného kapitálu aj najlepšie riadiť.
Tri pohľady na veľkosť čistého pracovného kapitálu
Čistý pracovný kapitál je pre väčšinu podnikov nevyhnutnou súčasťou podnikania a z bezpečnostných dôvodov (máme na mysli ekonomickú bezpečnosť) musia jeho objem udržiavať na určitej úrovni. Ako pri mnohých ekonomických veličinách, je aj pri čistom pracovnom kapitáli táto úroveň relatívna. Základná otázka by v tejto súvislosti mohla znieť: Koľko čistého pracovného kapitálu by mal podnik teda mať?
Odpoveď by mohla byť: Tak akurát, alebo odbornejšie – optimálne. Táto odpoveď naznačuje jeden z troch uhlov pohľadu na objem kapitálu v podniku. Je to pohľad teoretický, v rámci ktorého uplatňujeme rôzne metódy a prístupy k optimalizácii čistého pracovného kapitálu a jeho jednotlivých zložiek – od kvalitatívnych až po kvantitatívne. Keďže je to aj pohľad objektívny, budeme sa mu neskôr venovať podrobnejšie.
Z pohľadu podniku by odpoveď na predchádzajúcu otázku mohla znieť: Čo najmenej. Je to logická odpoveď ak vezmeme do úvahy, že väčší objem čistého pracovného kapitálu kladie nároky na financovanie značnej časti obežného majetku z dlhodobých zdrojov (vlastných alebo cudzích), o ktorých vieme, že sú relatívne drahé a v mnohých prípadoch aj ťažšie dostupné. Snahou podniku je preto podľa možností znižovať objem čistého pracovného kapitálu na minimum, aj keď to môže mať za následok problémy s potenciálnou platobnou neschopnosťou v budúcnosti.
Diametrálne odlišný by mohol byť pohľad bankára financujúcej komerčnej banky. Bankári totiž budú mať tendenciu podporovať rast objemu čistého pracovného kapitálu (samozrejme do určitej rozumnej výšky) tak, aby sa im vytvoril priestor na prefinancovanie krátkodobých potrieb podnikov vo forme krátkodobých úverov na zásoby, či úvermi na preklenutie času do momentu inkasa pohľadávok. Ide tu o relatívne bezpečný spôsob úverovania so zabezpečenými úvermi.
Prevádzkový cyklus
Pre krátkodobé finančné riadenie má mimoriadny význam analýza tzv. prevádzkového cyklu podniku. Prevádzkový cyklus je vymedzený časovým úsekom, ktorý začína prijatím faktúry za dodané suroviny a materiály pre výrobu a končí inkasom peňazí za predaj hotových výrobkov, tovaru alebo služieb. Prevádzkový cyklus je pre podnik dôležitý, pretože ovplyvňuje potrebu interných alebo externých zdrojov financovania. Vo všeobecnosti platí, že čím je prevádzkový cyklus dlhší, tým väčšia je potreba financovania. Dĺžku prevádzkového cyklu môžeme odhadnúť sčítaním priemernej doby obratu zásob a priemernej doby inkasa pohľadávok.
Poznanie dĺžky prevádzkového cyklu nám však ešte celkom nepovie, aká je potreba dodatočných zdrojov financovania na preklenutie času do inkasa pohľadávok. Väčšina podnikov totiž získava významný objem zdrojov cez obchodný úver reprezentovaný záväzkami z obchodného styku. Využitím výhod obchodného úveru podnik redukuje potrebu získania iných zdrojov financovania a znižuje objem a skracuje čas viazania čistého pracovného kapitálu. Preto je okrem prevádzkového cyklu dôležité poznať aj cyklus čistého pracovného kapitálu (nazývaný tiež cyklus konverzie peňažných prostriedkov), ktorý vznikne odpočítaním priemernej doby úhrady krátkodobých záväzkov od prevádzkového cyklu (pozri obr. č. 1).
Obr. č. 1: Prevádzkový cyklus a cyklus čistého pracovného kapitálu
Prirodzenou vlastnosťou prevádzkového cyklu je jeho závislosť na odvetví a druhu produkcie. Dĺžka prevádzkového cyklu a z toho vyplývajúca optimálna úroveň likvidity podniku bude významne ovplyvnená práve jeho náročnosťou a zložitosťou v danom odvetví.
Podniky v odvetví maloobchodu by mali mať objem čistého pracovného kapitálu nižší a zároveň by mali mať aj nižšiu úroveň potrebnej likvidity, pretože ich prevádzkový cyklus je zvyčajne kratší a bezpečnejší. V ich prevádzkovom cykle sa nenachádza doba inkasa pohľadávok, pretože sa tu vyskytuje najmä hotovostný predaj. Jediné nebezpečenstvo, ktoré ohrozuje peňažné príjmy, spočíva v dobe obratu zásob a teda v tom, že zásoby tovaru sa budú realizovať pomalšie.
Podobná situácia je aj v odvetviach služieb. Tento typ podnikov vykazuje v prevádzkovom cykle predovšetkým dobu obratu pohľadávok a len v zanedbateľnej miere ho ovplyvňujú zásoby. Preto bude aj v podnikoch poskytujúcich služby objem čistého pracovného kapitálu nižší a optimálna úroveň likvidity bude tiež nižšia.
Zložitejší prevádzkový cyklus a s tým spojené vyššie požiadavky na úroveň čistého pracovného kapitálu, resp. likvidity sa budú zrejme vyžadovať v odvetviach veľkoobchodu. Tu sa do prevádzkového cyklu dostáva ako obrátkovosť zásob tovaru tak aj obrátkovosť pohľadávok. Táto skutočnosť prináša so sebou väčšie riziko, že sa podnik nedostane včas a v plnej miere k svojim peniazom. Preto je s ohľadom na bezpečnosť vhodné, aby tieto podniky mali objem pracovného kapitálu a úroveň likvidity vyššie.
Najnáročnejšie z pohľadu prevádzkového cyklu sú výrobné podniky. V nich sa prevádzkový cyklus v najzložitejších prípadoch skladá z doby obratu materiálových zásob, zásob nedokončenej výroby, zásob hotových výrobkov a pohľadávok. Môžu tu vzniknúť potenciálne až štyri problémové miesta, ktoré môžu mať za následok predlžovanie prevádzkového cyklu a obmedzovanie inkasa peňazí z tržieb. Problémy sa dajú očakávať napríklad v zásobovaní materiálom a surovinami, vo výrobnom procese, v odbyte hotových výrobkov alebo v inkase pohľadávok. To vedie k záveru, že optimálne hodnoty likvidity a čistého pracovného kapitálu by mali byť vo výrobných podnikoch spomedzi všetkých skupín odvetví najvyššie.
Záver
Dôležitou úlohou manažmentu, vzhľadom k charakteru odvetvia aj špecifickým cieľom firmy, je optimalizovať čistý pracovný kapitál. Vysoké hodnoty čistého pracovného kapitálu síce znamenajú bezpečné podnikanie, viažu však aj veľké množstvo kapitálu, ktorý je v obežnom majetku investovaný neefektívne. Takéto plytvanie zdrojmi je pre podnik spravidla veľmi nákladné.
Na druhej strane, odklon od optimálnych hodnôt smerom k minimalizácii čistého pracovného kapitálu znamená, že podnik sa snaží využívať lacné zdroje financovania a neviaže zbytočne hotovosť v zásobách či pohľadávkach, je to však pomerne nebezpečná taktika, ktorá môže ľahko vyústiť do platobnej neschopnosti podniku, pretože podnik nebude mať v prípade potreby dostatok likvidných zdrojov, ktoré by mohol použiť na úhradu svojich záväzkov.
Na optimalizáciu čistého pracovného kapitálu je možné v podnikoch využiť viacero riešení. Tie, ktoré predstavím v ďalších častiach, budú zamerané buď na parciálnu optimalizáciu jednotlivých položiek pracovného kapitálu alebo predstavujú komplexnejší prístup k tejto problematike.
